Focus Pocus

ЦБ объяснил свое решение по ставке На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки по итогам июльского заседания. Мы видим следующие основные изменения по сравнению с июньской дискуссией: - Инфляция. Регулятор оценил прямой вклад топлива в инфляцию в 0,3 п.п. в июне и 0,2 п.п. в начале июля. С учетом косвенных эффектов (рост транспортных издержек бизнеса и скачок инфляционных ожиданий) общий эффект топлива на инфляцию не превысит 1,5 п.п., тогда как устойчивая инфляция без учета разовых факторов пока остается в диапазоне 4–5% г./г. - Экономическая активность. Прогноз ЦБ по ВВП снижен из-за выбытия производственных мощностей НПЗ и падения добычи нефти, что влияет и на другие отрасли. Интересно, что в июне ЦБ считал перегрев экономики «закрывшимся» еще в 1 кв. 2026 г. Сейчас же возник риск того, что из-за повреждений мощностей и инфраструктуры перегрев возобновится, а в ситуации положительного разрыва выпуска требуется более жесткая ДКП. - Курс рубля. В июне рубль оценивался как крепкий благодаря высокой экспортной выручке. В июле ЦБ отметил, что рубль заметно ослаб, скорректировавшись к уровням апреля, из-за падения цен на российский экспорт и высокого спроса на импорт. - Рынок труда. В июне ЦБ отмечал дефицит кадров, но заявлял, что, по опросам, ситуация выходит «на плато». В июле мнения участников обсуждения разделились: кто-то указывал на то, что рынок вновь жесткий, так как безработица остается на минимуме, кто-то приводил контраргументы в виде замедления реальных и номинальных зарплат. - Бюджетный фактор. Если в прошлый раз ЦБ лишь обозначил риски из-за того, что переход к структурному балансу бюджета откладывается, то в этот раз уже дал оценки структурного первичного дефицита: снижение с 2% ВВП в 2026 г. до 1% в 2027 г. и 0,5% в 2028 г. На заседании в июле предметно обсуждались два варианта решения: сохранение ключевой ставки неизменной (с умеренно мягким сигналом) и ее снижение на 25 б.п. (с отказом от направленного сигнала). Ключевыми аргумент

ЦБ: проинфляционный вариант – наиболее вероятная альтернатива базовому сценарию Вчера ЦБ опубликовал проект Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2027–2029 гг. На наш взгляд, наибольший интерес представляет сопоставление двух макроэкономических сценариев – базового и проинфляционного, наиболее вероятного из альтернативных (по заявлению А. Заботкина).   Главное отличие проинфляционного сценария от базового – более существенное падение цен на нефть и усиление санкционного давления, из-за чего производственная активность снижается, что вызывает торможение экономики (рост ВВП на 1-2% против 1,5–2,5% в базовом на 2027 г.). При этом госрасходы остаются высокими, что все равно подогревает потребительский спрос, а это потребует более жесткой траектории ключевой ставки (13–15% в 2027 г. против 10,5–12,5% в базовом сценарии) при более высоком уровне инфляции (4,5-5,5% в 2027 г. против 4% в базовом).   Примечательно, что проинфляционный сценарий – это картина, отдаленно напоминающая стагфляцию, но никак не возобновление перегрева. Напомним, стагфляция – это сокращение темпов роста экономики (как правило, до околонулевых темпов) при ускорении инфляции (главным образом, на фоне уменьшения предложения и/или роста издержек), а перегрев – одновременное ускорение роста экономики (выше потенциала) и инфляции за счет опережающего повышения спроса. При этом в данном альтернативном сценарии ЦБ объемы государственного стимула также не ослабевают, что фактически и является основным аргументом в пользу того, почему траектория ДКП в этом сценарии более жесткая, чем в базовом.   Как мы полагаем, основной вывод из этого сравнения заключается в том, что регулятор остается нетерпимым к проинфляционным рискам. С одной стороны, это характеризует его как непримиримого борца с инфляцией, что позитивно, но, с другой стороны, подчеркивает, что риски более жесткой ДКП превалируют. При этом стоит помнить, что в условиях значительного вклада инфляции издержек (как в

Снижение интервенций должно помочь рублю приостановить падение Согласно сообщению Минфина, объем покупок валюты по бюджетному правилу в сентябре снизится более чем в два раза, до 55,6 млрд руб. (136,7 млрд руб. в августе). При этом такое уменьшение никак не связано с динамикой цен на нефть: в августе Urals даже выросла по сравнению с июлем (напомним, цены на нефть при расчетах берутся с лагом в 1 месяц) – все решила масштабная корректировка за прошлый месяц.   Обращает на себя внимание сохранение довольно высоких первых оценок объемов дополнительных НГД: на август она составляла 114 млрд руб., а на сентябрь – 100 млрд руб., хотя цены на нефть, используемые при расчете, были близки к цене отсечения (наша модель дает более низкие оценки: околонулевые значения на август и 63 млрд руб. на сентябрь). При этом итоговая корректировка за август (-45 млрд руб.) сильно понизила фактическую цифру за месяц.   Напомним, что сами по себе изменения объемов интервенций не так важны для динамики курса рубля. Главное – то, насколько они отклоняются от расчетной траектории (прогнозируемой на основе разницы фактической и базовой цены нефти). Так, например, если фактическая цена нефти равна базовой и расчетный объем дополнительных НГД должен быть нулевым, а он оказывается выше (как это было в августе), это негативный для рубля фактор, и мы оцениваем курс как более слабый (по сравнению с фундаментальным значением). В сентябре объем интервенций (из-за корректировки прошлого месяца) фактически соответствует расчетному уровню – поэтому при прочих равных давление на рубль должно ослабеть, а курс – приблизиться к фундаментальному значению (при уровнях Urals 60–65 долл./барр. это ~80 руб./долл.).