DS투자증권 리서치

추석 연휴 점검: 미중 협상 진전과 남아 있는 물가 부담 DS투자증권 매크로 Analyst 서동화 중동 협상, 주말 들어 기대 후퇴 연휴 후반 시장은 미국과 이란의 단계적 협상 가능성에 주목. 호르무즈 해협 재개방과 미국의 대이란 봉쇄 해제를 논의한다는 보도가 나오면서 금요일 유가는 하락하고 미국 증시는 반등. 그러나 26일 트럼프 대통령이 이란 제안을 거부했다고 공개 발언하면서 조기 타결 기대는 후퇴. 이란은 27일 기존 조건을 유지하면서 중재국의 공식 답변을 기다린다는 입장을 밝혀, 협상 자체가 종료된 것으로 보기는 어려운 상황. 금요일 시장의 안도 분위기를 연휴 이후까지 그대로 연장해서 해석하기는 어렵다는 판단. 실제 통항과 공급 회복이 확인되기 전까지는 협상 발언에 따른 유가 변동성이 이어질 전망. 미중 무역휴전 연장과 선별적 관세 완화 미중은 기존 11월 10일 만료 예정이던 무역휴전을 내년 1월 10일까지 두 달 연장한다고 발표. 정상회담에서는 양방향 각각 300억달러어치 비민감 상품에 더 유리한 관세를 적용하는 권고안에도 합의. 실제 적용 품목과 시행 조건은 후속 확인이 필요하지만, 휴전 시한 연장에 더해 일부 교역의 추가 완화까지 논의했다는 점은 긍정적. 중국 측은 무역협의체 설치와 AI 대화·사고 소통채널 합의도 발표. 양국 간 쟁점을 일괄 해소하기보다 협의 채널을 유지하면서 합의 가능한 분야부터 진전을 낸 결과로 평가. 한국에도 관세 재격화 위험 완화는 우호적. 다만 첨단 반도체 수출통제까지 해소한 합의는 아닌 만큼, 회담 성과를 반도체의 직접적인 수요 확대로 연결하기는 이른 상황. 당장은 교역 불확실성이 낮아졌다는 데 의미를 두는 것이 적절하다는 판단. 미국 소비심리 악화에도 실물지표는 견조 25일 발표된 미시간대 9월 확정 소비심리지수는 전월 51.7에서 48.1로 하락. 반면 1년 기대인플레이션은 4.0%에서 4.6%, 장기 기대인플레이션은 3.3%에서 3.4%로 상승. 가계의 경기 인식이 약해지는 가운데 물가 부담은 확대되는 모습. 내구재 구매 여건이 일부 개선된 배경에도 추가 가격 인상을 피하려는 선구매 동기가 포함. 소비가 유지되더라도 구매력 개선에 따른 수요와 미래 구매를 앞당긴 수요를 구분할 필요. 실물지표는 아직 견조. 신규 실업수당 청구는 19.7만 건으로 예상치 20.1만 건을 하회했고, 8월 핵심 자본재 수주는 전월 대비 1.6% 증가해 예상치 0.5%를 상회. 낮은 해고를 신규 채용 확대로 해석할 수는 없지만, 소비심리 악화만으로 경기 둔화가 물가 압력을 빠르게 낮출 것이라고 기대하기도 어려운 조합. 미국 10년물 금리는 금요일 장중 5.22%까지 상승한 뒤 거래 후반 5.15%로 하락. 유가 하락에 따른 안도는 있었으나 장기금리 수준은 여전히 높은 상황. 이번 주 9월 30일 PCE와 10월 2일 고용이 추가 긴축 경로를 가늠할 주요 지표. 이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다. DS투자증권 리서치 텔레그램 링크: https://t.me/DSInvResearch

10월 1일 장 전 코멘트 DS투자증권 투자전략 양형모 어제 S&P 500은 0.25% 내린 7,651.54로 마감했습니다. 장중 0.7% 가까이 올랐지만 마지막 한 시간에 상승분을 모두 반납했습니다. 다우는 0.86%, 443포인트 빠졌고 나스닥만 0.24% 올랐습니다. 9월 한 달로 보면 다우 -4.3%, S&P 500 -0.5%, 나스닥 +1.9%였습니다. 3분기 전체로는 S&P 500 +2.0%, 나스닥 +2.5%, 다우 -2.7%입니다. 어제를 한 문장으로 정리하면 수요는 좋았고 시장은 공급을 봤습니다. 물가는 예상보다 낮았고 마이크론은 예상보다 많이 벌었습니다. 그런데 채권시장은 국채와 AI 회사채 공급을 봤고, 메모리 투자자는 늘어난 설비투자가 결국 만들 공급을 봤습니다. 어제 말씀드린 대로 이번 주 이벤트를 넘긴다고 지수가 바로 열리는 것이 아니라, 장기금리가 지수의 상단을 막고 그 안에서 이익이 올라가는 종목만 따로 가는 장이 이어지고 있습니다. 하루 만에 그 모습이 그대로 나왔습니다. 첫째, 금리입니다. 8월 PCE는 좋았습니다. 헤드라인은 3.4%로 예상 3.7%를 밑돌았고, 근원도 3.0%로 예상 3.3%보다 낮았습니다. 근원 전월비 역시 0.2%로 예상보다 낮았고, 과거치까지 하향 수정되면서 근원 물가의 최근 3개월 연율은 2%까지 내려왔습니다. 연준 기대도 바로 반응했습니다. 10월 인상 확률은 발표 직후 30%대 후반으로 내려갔고 다음 인상 예상 시점은 12월로 밀렸습니다. 다만 중요한 것은 인상이 사라진 것이 아니라 뒤로 밀렸다는 점입니다. 2년물은 4.9% 부근에서 거의 움직이지 않았습니다. 더 중요한 것은 장기금리였습니다. 10년물은 PCE 발표 직후 5.23%까지 내려갔다가 다시 올라 장중 5.31% 부근에서 52주 최고를 새로 썼고, 30년물도 5.6%를 넘어 2002년 이후 가장 높은 수준에 올라섰습니다. 물가는 예상보다 좋았는데 만기가 길수록 금리는 더 올랐습니다. 어제 말씀드린 것처럼 지금 장기금리를 움직이는 힘은 연준의 다음 한 번보다 실질금리와 채권 공급에 가깝습니다. 물가가 낮게 나와도 장기금리가 내려오지 않았다는 점에서 이 논리가 다시 확인됐습니다. 물론 물가 쪽에도 불씨는 남아 있습니다. 이번 PCE는 8월 숫자라 9월에 급등한 디젤을 아직 반영하지 않았습니다. 미국 디젤 가격은 매우 높은 수준이고 재고도 평년보다 부족합니다. 백악관도 수출 금지보다는 세금 조정과 면세 디젤 같은 수단으로 방향을 틀었습니다. 즉 물가 숫자는 좋아졌지만 에너지의 다음 전달 경로까지 완전히 끝났다고 보기는 어렵습니다. 둘째, 마이크론입니다. 실적 숫자만 보면 흠잡을 곳이 거의 없었습니다. 즉 수요는 여전히 강합니다. 그런데도 시간외 주가는 강하게 오르지 못했습니다. 시장이 본 것은 세 가지였습니다. 회사는 앞으로 메모리 가격 상승 속도가 완만해질 수 있다고 했고, 다음 분기 총이익률을 올해의 저점으로 제시했으며, 무엇보다 설비투자를 기존 계획보다 크게 늘렸습니다. 여기가 중요합니다. 메모리 주가는 가격이 빠르게 오르는 구간에서 가장 높은 보상을 받고, 가격 상승률이 둔화하면서 설비투자가 빨라지기 시작하면 시장은 다음 공급을 보기 시작합니다. 좋은 실적에도 주가가 바로 급등하지 않은 이유라고 생각합니다. 다만 이번 설비투자를 곧바로 공급 과잉으로 연결할 필요는 없다는 판단입니다. 증가분의 절반 이상이 클린룸을 포함한 건설 투자라 실제 웨이퍼 공급으로 이어지기까지는 시간이 필요합니다. 그리고 마이크론의 비용은 장비 회사의 매출입니다. 국면 엔진에서도 장비의 겨울 확률이 다시 낮아졌습니다. 어플라이드, KLA, 램리서치, 테라다인 모두 한 주 사이 겨울에서 더 멀어졌습니다. 바톤이 메모리의 가격에서 장비의 설비투자로 넘어가기 시작하는 모습입니다. 셋째, 다우입니다. 9월 한 달 동안 다우와 나스닥의 격차가 6%포인트 넘게 벌어졌습니다. 다우는 주가가 높은 종목일수록 지수 영향력이 큰 가격가중 지수입니다. 당사 추산으로 보면 9월 다우 하락의 절반

10월 6일 코멘트 DS투자증권 양형모 오늘 드릴 말씀은 두 가지입니다. 첫째, 시장이 AI의 '확산'에 값을 매기기 시작했습니다. GPU에서 출발한 이익 개선이 광통신과 장비를 지나 이제 산업 데이터와 자동화로 넘어오고 있습니다. 둘째, 중간선거를 겨냥한 포지셔닝이 저희 예상보다 일찍 시작됐습니다. 선거 뒤 중국·이란 협상이 한 차례 정리돼 장기금리가 안정되면, 지금 눌려 있는 소프트웨어와 대형 제약까지 상승의 폭이 넓어질 수 있습니다. 첫 번째가 오늘의 핵심입니다. AI 투자는 GPU와 서버에서 시작해 메모리와 스토리지로, 다시 광통신과 반도체 장비로 번졌습니다. 여기까지는 AI를 '만드는' 쪽입니다. 지금 시장이 새로 값을 매기기 시작한 곳은 AI를 '쓰는' 쪽, 즉 공장과 설비의 현장입니다. 가장 분명한 신호는 슈나이더일렉트릭의 PTC 인수입니다. 주당 205달러, 직전 종가 대비 42% 웃돈의 전액 현금 인수입니다. PTC는 설계(CAD), 제품수명관리(PLM), 산업용 IoT 소프트웨어 회사입니다. 전력·자동화 설비를 파는 회사가 웃돈을 주고 그 설비를 움직이는 데이터 계층을 샀다는 점이 중요합니다. 이유는 단순합니다. AI가 공장으로 들어가려면 GPU만으로는 부족합니다. 설계 데이터와 설비 데이터가 모이고, 분석되고, 다시 생산 공정으로 돌아와야 합니다. 디지털 트윈은 실제 공장을 가상 공간에 옮겨 AI가 공정을 먼저 시험해보는 장치입니다. 이 고리를 쥔 곳은 AI가 건너뛸 수 없는 자리입니다. 지금까지 AI의 가치가 연산 능력을 얼마나 확보하느냐에 있었다면, 이제는 그 연산을 현장에서 어떻게 쓰느냐로 옮겨가기 시작했습니다. 그리고 그 가치를 시장보다 전략적 매수자가 먼저 가격으로 확인했습니다. 가격도 같은 방향을 가리킵니다. ADI가 10월 1일 저희 사계론 모델에서 여름 국면으로 올라섰고, 텍사스인스트루먼트·온세미·모놀리식파워는 한 달 동안 16~22% 올랐습니다. 아날로그는 성격이 둘입니다. 모놀리식파워는 AI 서버의 전력을, ADI와 텍사스인스트루먼트는 공장과 자동차를 봅니다. 두 쪽이 함께 오른다는 것은 AI 투자와 제조업 회복이 같은 업종에서 만나고 있다는 뜻입니다. 존슨컨트롤즈는 신고가를 냈고, 노드슨·에머슨·아이덱스·아메텍도 고점 3% 안쪽까지 올라왔습니다. AI의 효과가 데이터센터 밖으로 번진다는 기대가 가격에 들어가기 시작한 것입니다. 이 확산을 믿을 수 있는 이유는 앞 단계가 이미 숫자로 확인되고 있기 때문입니다. 광통신에서는 루멘텀이 10월 들어 봄 국면으로 넘어가며 신고가를 냈습니다. 코히런트의 겨울 확률은 사흘 만에 58%에서 30%로, 시에나는 78%에서 49%로 낮아졌습니다. 시에나는 한 달 새 이익 전망이 25% 가까이 올라갔습니다. GPU가 늘어난 만큼 데이터를 실어 나를 길이 병목이 됐고, 그 병목이 실적이 되고 있습니다. 반도체 장비도 같습니다. 마이크론이 설비투자 확대를 밝힌 뒤 사흘 만에 겨울 확률이 어플라이드머티리얼즈 42%→24%, 램리서치 33%→17%로 떨어졌습니다. 메모리 가격 상승이 설비투자로, 설비투자가 장비 실적으로 이어지는 순서입니다. 확산의 지도를 그리면 이렇습니다. GPU·서버, 메모리·스토리지, 광통신·장비는 이익으로 확인된 단계이고, 아날로그와 산업 데이터·자동화는 이익보다 밸류가 먼저 붙는 단계입니다. 뒤 단계가 이익으로 확인되는 순간, 확산은 주도주 교체로 바뀝니다. AI 밖에서는 생명과학 도구가 대부분 봄 국면을 유지하며 별도의 이익 축을 이어가고 있습니다. 시장 전체로 넘어가겠습니다. 연휴 사이 미국 9월 고용은 2.9만 명 증가로 예상(8.4만 명)을 크게 밑돌았고, 10월 금리 인상 확률은 주 초 70% 안팎에서 14% 수준으로 내려왔습니다. 월요일 나스닥은 사상 최고치를 새로 썼습니다. 기존 전망에서 바꾸는 것은 포지셔닝의 시점입니다. 중간선거를 겨냥한 포지셔닝은 실적 시즌 도중에 시작될 것으로 봤는데, 이미 시작됐습니다. 9월 초 헤지펀드 순레버리지는 1년 범위 하위 27% 수준까지 낮아져 있었고, 9